观察近两年来环保部执法严厉,典型的如节能减排方案得到严格执行,2006年—2008年每年关闭小厂1000家以上,项目审批屡次兑现"一票否决",这让我们信赖其执法方式仍将延续。年内环保部的一些工作计划值得关注:一是4月—6月份集中对重点流域的重污染行业及重点排污企业进行专项检查;二是7月、8月份对2008年7月以来的建设项目进行全面清查,集中整治未批先建项目;三是9月、10月份对造纸行业进行全面检查,促进污染减排和结构调整。这显示环保方面催化作用不断。
因此,在"保增长、促发展、调结构"的政策背景下,"调结构"较之"保增长"更适合造纸行业的调整方向。
固定资产投资增速下滑
自我净化功能突出
行业自我净化功能突出地体现在投资上,今年前两个月行业完成固定资产投资53.5亿元,较上年同期的60.3亿元下降了11.3%,成为近年来首次累计同比负增长月份,如果考虑今年行业应对五月标准而进行的环保投资,则这个下滑幅度会更大些。行业未必需要投资负增长方可景气改善,2006年16.9%的增幅已经带来了其后一年半的景气持续上升。
当前投资增速的下滑一方面来源于厂商对行业未来前景的悲观;另一方面也来自在建项目的中止和拟建项目的推迟甚至取消,项目中止对当前供给减弱有实质意义。
销售旺季来临
持续复苏有望
二季度是行业固有的销售旺季,部分厂商甚至从三月份已经反馈订单的增加。需求回升也受益于前期经销商及下游印厂的过度去库存,目前产业链的该两链节出现库存回补,这将超出纸品正常消费量,即这种库存需求与生产需求的合并可能令需求回升阶段性加快,而造纸厂商普遍反映当前的订单具有持续性,这契合于纸品需求与经济增长的强相关特征,经济增长背景下纸品消费难以出现持续的负增长。
一季度环比略有好转。2008年四季度生产企业主动去库存,至今年1月份高价位的原材料库存基本消化完毕,产成品周转天数逐渐走低,生产企业和经销商库存压力有所减轻。一季度有望成为全年盈利低点,关注造纸行业二季度毛利率反弹。1-2月行业盈利下滑符合预期,由于四季度以来纸品销售较为疲软,产能利用率较低,再加上国际浆价持续下跌,几大因素共同作用下导致企业一季度盈利较差,但随着未来木浆价格企稳和二季度需求的转暖,我们预计未来行业毛利率将反弹到历史平均的14%左右,建议投资者密切关注二季度造纸行业显现的积极变化。
自制浆亏损符合前期预期,国内企业大量进口木浆锁定二季度生产成本。由于国际浆价大幅回落,而国内木材成本较为刚性,因此导致产浆盈利快速下滑,当前国内木浆生产含税成本在4200-4500元/吨,因此在国际浆价低于4000元的背景下,国内自制浆必然亏损。但值得注意的是,国内纸企一季度进口木浆力度较大,2月进口量达到118万吨,环比增长44%,在浆价企稳的大背景下,一季度国内大量进口可将生产成本锁定在低位,有利于二季度盈利好转。
产能扩张+淘汰落后
龙头企业将受益
国内需求的回暖导致原料需求上升及浆价近期反弹,针、阔叶浆价目前已从低点回升15%左右,而厂商及原料经销商购买木浆热情显现,这与全球其他地区浆价依然下行反差明显。浆价上涨尽管会推动纸价上涨,但本身无法导致纸品利润的上升,后者由纸品供需关系决定。但在浆价推动纸品上涨过程中,纸品经销商往往推波助澜,令纸价上涨超过原料价格涨幅,造纸厂商无形中获益,就如同去年下半年经销商抛售库存而造纸厂商受损一样。基于全球木浆库存依然高位、浆厂开工下降、未来制浆项目仍可能增加等原因,我们判断浆价缺乏持续上涨动力,其对国内纸价的推动很可能是阶段性的,除非汇率因素持续作用。尽管浆价上涨未必能够给造纸厂商带来持续性实质利益,但它至少反映纸品需求的向好,厂商利益将更多地来自纸业供需的改善。
由于一季度为传统的造纸消费淡季,纸企销售不畅,加上2月原材料价格二次下跌,导致了一季度企业盈利仍处于较低水平,但全年来看,浆价于二季度企稳是一个大概率事件,这将引导下游衍生出部分存货需求,且随着二季度需求旺季到来,造纸行业环比
将较快转好,因此,可在估值水平的指引下积极布局造纸企业的盈利反弹。
造纸行业需求相对刚性(除箱板纸),产能扩张和淘汰成为主要的景气驱动因素。行业利润超工业平均利润时,新产能逐步进入并最终形成景气高点下行;行业利润走低甚至亏损时,产能逐步退出(此外还有环保淘汰落后小产能因素)使得剩者(剩下并扩张的)取得合理利润。从长期看,造纸行业由于产品的高度同质,行业盈利能力必然维持在长期平均工业利润率的水平,想长期高利润不可能,长期亏损也不可能。
公司地位+产品需求+估值